中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第4章
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四、运作模式和产品设计的研究
发展房地产投资信托基金需要有符合我国实际情况的房地产投资信托基金运作模式和产品设计，我们不可能完全照搬国外的经验。许多学者在这方面提出各自观点，比较有代表性的是深圳证券交易所的毛志荣提出的契约型上市房地产基金（LPFs）方案［57］。
毛志荣（2004）的研究报告中分析我国发展REITs产品的前景，包括海外REITs市场的发展概况和我国REITs产品的发展环境；结合我国房地产业、房地产融资和法律制度的现状，设计了契约型上市房地产基金（Listed Property Funds；LPFs）作为我国发展房地产投资信托基金的产品品种，对我国LPFs的产品结构、参与方的责任作了界定；分析了我国LPFs 的结构功能、要求和设计依据；提出LPFs 产品的监管原则和重点；分析LPFs产品对房地产和金融市场的影响；对我国LPFs产品设计进行总结，并提出相关建议。胡敏等（2004）将我国现在可行的房地产信托分为四种模式：房地产产权信托投资、房地产抵押信托投资、房地产项目信托投资、混合型房地产信托投资，在信托资金的数量上、资金运用方面、风险控制上提出对策建议［58］。王诤诤等（2004）分析了房地产信托式REIT的运营模式、资金信托式REIT的运营模式，提出了房地产投资信托导入我国的意义，包括：REIT可以增强房地产投资的获利能力；专业化经营有利于提高房地产的获利能力；分散投资风险［59］。胡敏等（2004）对新上海国际大厦项目资金信托和人福科技当代大学生公寓产权信托和优先受益权信托案例进行了分析，提出了房地产投资信托模式创新的措施［60］。
第三节 尚待研究的问题
一、国外研究评述
综合国外主流文献对房地产金融创新和REITs研究的分析，可见，国外房地产专家、金融学家对REITs进行了较为全面和深入的研究。但国外学者对REITs的研究还未达到完善的程度，还有一系列的问题需要深入研究。主要包括：对于如何设计酬金合同以便使代理成本最小化的问题还缺乏研究；REIT股票绩效与通货膨胀降低、利率下降之间的关系问题仍需要进一步研究；房地产评估中运用的资本化率是否是REITs股票定价中的首要因素，还有待深入研究；REITs的投资策略（多样化或集中化）已有一定的研究，但对多样化和集中化仍有争论，而且已经成为REIT管理者的重要议题。
二、国内研究评述
根据以上对国内有关房地产金融创新和REITs研究的分析，可以发现，国内的研究存在明显的不足，表现在三个方面： 一是从理论研究来看，国内文献对房地产金融创新和REITs的研究深度不够，对我国建立REITs制度中亟须解决的具体问题未做深入研究；二是由于我国房地产业、金融业发展时间相对较短，资本市场仍不成熟，因此在房地产金融创新的研究过程中缺乏案例，没有深入的实证分析。
第三章 中国房地产金融制度创新路径分析
房地产金融制度是指与房地产业的各项业务活动相关的金融行为的一系列的制度安排。房地产金融制度创新是对原有的房地产金融制度中的不足与缺陷进行改进和突破，使政策、法规等制度体系符合房地产业发展的实际，促进房地产业的发展。
第一节 中国房地产金融制度的发展历程
房地产业和金融业是两种不同的行业，它们随着经济的发展而相互依赖、相互促进，又互相渗透、互相融合。我国房地产金融制度是伴随改革开放的深入、随着城市住房制度和土地使用制度的改革而逐步发展起来的，经历了由传统计划经济体制下的财政供给渠道融资方式，向现代市场经济体制下的金融资源配置方式的变迁过程。房地产金融制度的发展历程可分为财政供给、银行信用和证券市场三个阶段。
一、财政供给阶段（1949—1978年）
新中国成立后的30年间，我国房地产业的融资几乎处于空白状态。因为在严格的计划经济体制下，房地产业由国家高度垄断，城市住房的建设与投资都由国家财政预算统一安排，土地资源无偿使用；住房的分配实行供给制，作为社会福利无偿分配给职工个人，只收取象征性的低租金。房地产业的资金循环轨道被人为地割断，资金呈单向运动，资金管理部门只负责资金的拨付，不负责资金的筹集和回收。其特征表现为以下四大方面。
1。 政府充当融资中介
政府用行政手段分配经济资源，承担双重职能，即在经济职能上代表国家是企业所有者，充当社会资本流动的中介；在社会职能上，是社会行政管理者。这种双重身份决定了政府在资金安排取向上，一方面以税赋融资的方式将筹集的资金用于国防、行政等公共财政支出；另一方面充当融资中介为国有企业融通资金。
2。 融资方式以财政预算供给为主
财政预算为主的融资方式是以统收统支财政体制为基础的。国民收入的大部分集中于国家财政，由国家财政统一分配和拨付。财政包揽一切，所有的基本建设投资和企业的定额流动资金都由财政拨款，银行只对超定额部分的流动资金发放贷款。如表3。1所示，“一五”时期基本建设投资中国家投资占90。3％，自筹投资占9。7％；到“五五”时期，国家投资仍占77。2％，自筹投资仅占20。8％。
表3。1 基本建设投资中国家投资和自筹投资的比例（％）
资料来源：王昕：《中国直接融资方式的发展》，中国计划出版社，2000年，第87页。
3。 单一的国有银行信用
为适应重工业化的发展，国家建立了现金管理制度和现金计划出纳制度，实行统存统贷信贷管理体制。1956年将公私合营银行纳入中国人民银行体系，形成“大一统”的银行体系。银行仅负责资金的划拨，不负责回收和管理。与财政预算相比，银行在积聚和供应资金方面的作用十分有限，形成“大财政、小银行”的格局。银行呈现非独立性，银行业务在很大程度上受制于财政。
4。 企业没有真正的融资行为
高度集中的资源配置方式从根本上否定了企业筹集资金和运用资金的自主权，企业只关注政府的无偿拨款，没有必要去自主筹集资金。
这种融资方式产生了两个明显的后果：一方面，房地产资金来源的单一性和资金运动的简单化，导致了各种有关房地产信贷业务逐渐萎缩至无形；另一方面，由于房地产开发、建设的计划管理和分配的供给体制，使房地产投资经营和交易的市场无存在的基础和条件，从而金融机构对房地产投资的资金融通和支持也就无从谈起。
值得一提的是，1956年初，我国银行对房地产业信贷工作进行了一个有益的尝试。1953年起，我国开始了以冶金、煤炭、电力和机械制造等工业为重点的大规模经济建设，国家财政拨款作为基本建设的唯一资金来源是十分有限的。为改变工矿职工的居住条件，国家提出了“自建公助”的办法，鼓励职工个人自己建造住房。对于资金不足的企业工人，由建设银行提供一定的住房贷款。该贷款额度仅为400万元，在辽宁、四川、内蒙、河北等18个省、市、区试办一年就停办了。虽然开办贷款的时间短、范围窄、额度小，但可以说是中国新房地产信贷业务的萌芽。在此后的20余年里，银行与房地产业有关的金融业务，仅限于国家用于房屋建设资金的拨付监管，有少量用于房屋房租的收缴和结算。
二、银行信用阶段（1978—1992年）
1978年中共十一届三中全会以后，我国进行了全面的经济体制改革，金融业和房地产业都进行了重大改革。国家制定出台了一系列推行住房商品化和城镇住房制度改革以及金融体制改革的政策法规。随着改革开放的深入，银行逐渐恢复和发展了房地产经济活动，国家将分配给企业的资金由财政无偿拨款转变为银行有偿贷款。对于企业固定资产投资，从1979年起国家预算内基本建设拨款实行“拨改贷”。1988年国家建立了基本建设基金制，“拨改贷”改变为基本建设基金贷款。对于企业需要的流动资金，从1983年起由中国人民银行统一供应和管理，逐步建立了与我国该阶段房地产业发展速度和房地产市场发展水平相适应的房地产融资业务、信贷政策和管理体制。这一阶段的特征主要表现为以下三个方面。
1。 银行信贷是资金供应的主要渠道
由于新增固定资产投资实行“拨改贷”和流动资金实行全额信贷，使银行信贷资金取代国家财政资金成为资金供应的主渠道。企业投资来自国家预算的份额迅速下降，银行贷款比重大幅上升。在全社会固定资产投资构成中，1978年预算内投资占总额的比重为65。9％，银行贷款占1。7％；1992年预算内投资占总投资额的比重下降为13％，银行贷款上升为27。4％。
2。 国有银行在间接融资中独占鳌头
1979年以前，我国金融体系中只有一家中国人民银行和众多的农村信用社，完全为公有性质，且中国人民银行是信用活动的绝对主体。改革开放后，尽管单一银行体系已发展成为由中央银行、国有商业银行、股份制银行、合资银行、外资银行、政策性银行及非银行金融机构共同构筑的面向市场的金融体系，但国有银行的主导地位不曾动摇。
3。 企业对银行资金的依赖程度加大
在建立企业制度和�
