机构投资的创新之路-第17章
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二、利益的一致性
资产支持证券持有人的对立方是有价证券投资领域最精明的金融工程师。即便在最好的情况下，资产支持证券投资者买入新出炉的证券时也要降低收益预期，因为发行人使用结构复杂的债券的目的是降低公司举债的成本。在差的情况下，复杂的资产支持证券缺乏透明度，致使投资者无法理解投资头寸的内在本质。极端的情况下，资产支持证券“舍简求繁”背后的本质用意会给投资组合带来严重的损害。
三、市场特征
截至2006年12月31日，资产支持证券的市场价值共计1 050亿美元，到期收益率为，市场平均到期期限为年，平均久期为年。［18］
四、小结
资产支持证券中高度运用金融工程方法。常识告诉我们，华尔街创造的产品结构越复杂，投资者就越要远离它们。有时，复杂证券的创造者和发行人都不能准确地把握这些证券在各种不同的环境中如何表现，那么，非专业的投资者又有多大可能理解它们呢？
许多房屋抵押贷款支持证券得到了政府支持企业（GSE）的支持，因此投资者便假设这些证券的风险低。但是，投资者的假设错在两个地方。首先，房屋抵押贷款支持证券的信用风险可能比市场参与者假设的大。其次，政府支持企业的存在导致投资者麻痹大意，从而掩盖了高深莫测的选择权敞口的巨大风险。因此，投资者要提高警惕。
固定收益类别中的莠草（13）
和其他类型的固定收益证券一样，资产支持证券的发行人也寻求低成本融资。发行人的低成本融资对投资者而言意味着低回报。低回报和高复杂性结合起来，投资者利益将受损。
和固定收益市场的其他细分市场类似，资产支持证券投资者并未因接受信用风险和赎回风险而得到回报。截至2006年12月31日的十年内，雷曼兄弟资产支持证券指数的年均回报率为，基本和雷曼兄弟美国国债指数的年均回报率相同。和前文中其他债券指数回报率的比较类似，上述比较并未考虑指数构成的差异。尽管如此，我们仍可以从中看出，过去十年中，在追求风险调整后的超额回报方面，资产支持债券的投资者并未取得成功。
第四节 外国债券
就资产规模而言，以外币计价的债券市场规模庞大，仅略小于以美元计价的债券的总市值。但是，尽管规模庞大，外国债券对美国投资者的价值微乎其微。
我们先来对比具有类似到期期限、类似信用质量的美元计价债券和其他外币计价债券。由于各国货币状况不同，这两种债券承诺的利率可能不同。投资者可以预期，由于不同国家利率不同、经济状况不同，投资回报可能不同。但是，如果投资者在远期市场上卖出足量的外币，来套保预期将从外国债券中收到的每一笔利息和本金的现金流，那么，以美元计价的债券产生的美元现金流将与以外币计价的债券经套保后产生的美元现金流完全匹配。换句话说，未经套保的外国债券相当于是美元债券和一些外汇敞口。
外汇本身并不能提供任何预期收益。一些市场玩家在所谓的宏观策略中根据汇率波动进行投机。比如，在外国债券共同基金这种投资工具中，有时投资经理会对外汇进行投机。基于宏观经济的外汇投机不是一个可靠的超额收益来源，因为，影响经济状况的整体因素和影响汇率变动的具体因素过于复杂，投资者难以预测。明智的投资者要避免外汇投机。
在投资组合中，外汇敞口可以进一步分散组合风险。即使外汇敞口不产生预期收益，但是，由于外汇波动和其他各种资产类别之间的波动缺乏完全相关性，因此可以降低组合风险。即便如此，投资者也不应通过持有外国债券来获得外汇敞口，而应通过持有预期能够带来卓越收益的资产类别，即外国股票。
既然外汇头寸本身的预期收益为零，那么，外国债券投资者的预期收益与美元债券收益类似。但是，未经套保的外国债券并不能像美国国债那样帮助投资者抵御金融危机或通货紧缩。市场遭受创伤时，投资者无从知晓汇率将对外国债券的价值有何影响。由于外国债券的汇兑损益具有较高的不确定性，投资者如果寄希望于通过固定收益资产类别来分散组合风险，就要避免使用未经套保的外国债券。
一、利益的一致性
国内国债持有者可以预期政府将公平待之。与发债公司和公司债权人之间内在的对立关系不同，政府没有理由得罪它的公民。如果投资者购买的外国债券主要是由发债国本国公民持有，那么，投资者将能从发债国和它的本国公民的利益一致性中受益。
但是，如果外国政府发行的债券主要由其他国家投资者持有，那么利益的一致性就可能会被破坏。事实上，如果政治考虑超越了契约义务，外国政府债券的外部持有人所遭受的后果可能比不良公司债券的后果更为严重。当国际政治因素被卷入之后，外国债券持有人将可能会遭殃。。 最好的txt下载网
固定收益类别中的莠草（14）
二、市场特征
截至2006年12月31日，外国债券总计万亿美元，其中 万亿美元为外国政府债券，万亿美元为投资级别的外国公司债券。以外币计价的高收益公司债券总计只有1 140亿美元，表明该市场相对不成熟。
以外币计价的政府债券的到期收益率为，平均到期期限为年，久期为年。以外币计价的投资级别公司债券承诺收益率为，平均到期期限为年，久期为年。
三、小结
以外币计价的债券和国内债券一样具有预期收益低的缺点，但是不具有国内固定收益证券分散化功能的优点。充分套保的外国债券和美国债券类似，但是前者的缺点是更为复杂而且套保过程中投资者需要支付成本。未经套保的外国债券的投资者相当于持有美国债券的敞口和（也许不必要的）外汇敞口。在结构合理的投资组合中，以外币计价的债券不能发挥任何作用。
第五节 固定收益资产2007年的收益更新
从上述各节小结中各种固定收益证券的回报数据中可以看出，经风险调整后，国债的回报似乎最为出色。不过，上述收益比较并非绝对公正合理，因为在十年的考察期内存在久期的差异。
截至2006年12月31日的十年内，国内公司债券和高收益债券相对于国债的超额回报不足以补偿它们的流动性风险、信用风险和赎回风险。而资产支持证券的回报实际上低于美国国债。尽管资产支持证券的久期短可以部分解释其回报差的原因，但是，经久期调整后，相对于美国国债投资者，资产支持证券投资者所获得的补偿依然不足。
2007年下半年开始，信贷危机爆发，美国国债的优越性再次彰显。如表A—1所示，从截至2006年的十年和截至2007年的十年来看，国债的回报率变动很小。相比之下，公司债券的收益率下滑56个基点，仅高于国债5个基点。高收益债券的收益率年均下滑108个基点，低于国债收益率整整40个基点。类似的，资产支持证券的年均收益率下滑52个基点，
表A—1 国债战胜了其他风险更高的资产
（固定收益指数的十年回报率）
截至12月31日 指数久期（年）
2006（％） 2007（％） 2007年12月31日美国国债
国内公司债券
高收益债券
资产支持证券
资料来源：Lehman Brothers。
相对于国债收益率的差距扩大至48个基点。
2007年信贷危机的教训之一是，截至2007年12月31日的一年内，含有流动性风险、信用风险和赎回风险缺点的债券表现不及国债。教训之二是，2007年下半年次贷危机爆发后，公司债券、高收益债券和资产支持证券开始表现疲软。当投资者最需要债券头寸的保护时，除国债外，其他债券都令人大失所望了。
第六节 结论
固定收益市场中，许多证券都缺乏类似于无违约风险、享有美国政府完全信用担保的国债的分散化功能。包括信用风险、赎回选择权、流动性差和外汇敞口在内的诸种因素限制了投资级别公司债券、高收益债券、资产支持证券和外国债券的吸引力。明智的投资者要避免相信那些诱人的“无风险”承诺，不要幻想在忽略增量风险的同时获得增量回报。
固定收益类别中的莠草（15）
本章注释
［1］ Marie Nelson，“Debt Ratings，” Moody's Investors Service， 23 July 2003。
［2］“World's Credit Rating Sliced to Junk by Moody's，” Bloomberg， 9 May 2002。
［3］ Sharon Ou and D*id T。 Hamilton，“Moody's Dollar Volume Weighted Default Rates，” Moody's Investors Service， March 2003。
［4］来自穆迪投资者服务机构的数据。
［5］来自雷曼兄弟的数据。
［6］ Nelson，“Debt Ratings，” Moody's Investors Service 。
［7］ Ibid。
［8］ Andrew Bary，“Paying the Piper，” Barron's Chicopee 74， no。 15（1994）； Morningstar， Morningstar Closed End Funds 10， no。 7（March 1994）。
［9］ Bary，“Paying the Piper，” Barron's Chicopee 。
［10］ Jeffrey M。 Laderman and Gary Weiss，“The Yield Game，” Business Week， 6 December 1993。
［11］ Laura Jereski，“Mortgage Derivatives Claim Victims Big and Small，” Wall Street Journal， 20 April 1994。
［12］ Bary，“Paying the Piper，” Barron's Chicopee 。
［13］“Update on Sub Prime Mortgage Meltdown and State Board of Administration Investments，” SBA Florida， 9 November 2007： 5。
［14］“Local Government Investment Pool Newsletter，” SBA Florida， Q3 2007： 4。
［15］ Ibid。， 1。
［16］ D*id Evans，“Peddling Tainted Debt to Florida，” Bloomberg Markets， February 2008。［17］ Ibid。
［18］来自雷曼兄弟的数据。
致 谢
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