穿越牛熊的投资智慧:超越人性-第2章
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（2008…11…25）
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低估值带来的希望
近期国务院推出了一系列促进经济发展的政策措施，这是中国政府为防止经济过快下滑所采取的紧急措施，是中国应对全球金融危机的积极努力，也是落实和执行适度宽松的货币政策的举措。这可以缓解流动性不足对经济及证券市场的影响，也可以使紧急启动经济的国十条政策发挥更大的作用，同时还可以缓解企业的资金困难，充分发挥货币政策在经济增长中的积极作用，也有助于A股提高估值水平。
利率降低有利股票配置
从投资回报角度分析，利率水平的大幅下降，使存款人在银行的存款收益大幅减少。其实，利益是在存款人、银行、企业之间分配，现在是把存款人的利益转到企业而已。而且宽松的货币政策也存在预期通胀的威胁，使现金的拥有者不得不面对由此带来的贬值风险，这种威胁随着大幅降息的到来变得越来越近，更加重要的问题是，降息并无到尽头的意思也无任何承诺，从这个角度来看，我赞同巴菲特所说的现金是垃圾。至于债券，去年底作为优先配置是上上之策，但现在赢利空间已经大为降低。而此时，如果出现股息率比银行存款利率要高的迹象时，配置股票就显得合理了。现在的息率水平是206％，这还是在30％的分红水平下的计算值。这也是从6124点以来应该转为看好的重要原因。无风险利率水平的大幅降低而且还将继续降低有助于A股提高估值水平，由此，降息之前的估值低点就有可能已经出现了。
A股市场PE（TTM）和动态PE的历史波动情况
A股市场PB的历史波动情况
资料来源：wind、英大证券
从国内A股市场估值水平来看，到1664点为止，A股市场的估值已大幅回落，市盈率估值处于历史低位，PE已经到达12倍的水平。从沪深市场的横向比较，A股市场已经从一个前所未有的泡沫状态回到目前的合理水平，从国际的纵向比较来看，由于金融危机的影响，国际水平大幅下移到了极限的地步，特别是欧洲市场，比如英国已经跌到7倍PE，这是一个非常低的水平了。再比如香港市场，前段时间已经出现了鞍钢3港元以下的股价，也就是说，你可以用1/3的建设成本来买下鞍钢！这些现象在历史的长河中只能短暂的出现，从这个角度来说，全球主要股票市场也许低点已经出现了。这对A股的反弹来说是一个非常积极的因素，也有助于A股票形成估值底部。
增持打破单向减持局面
大小非问题是困扰着市场的重要因素，而现在的情况已经出现了一些变化，大小非并不是完全不计成本的单方面减持了。我们观察到，已经有大股东增持的情况出现，也有上市公司回购的例子出现，还有自发的上市公司高管增持的情况，更加重要的是还出现了二级市场收购的案例。这种新情况更值得重视，减持套现是快乐的，但被别人收购、失去位置之痛的案例增加后也许会有人警惕起来，任何藐视自己公司股票价格的想法和行为最终会受到惩罚。证券市场变为全流通之后，由行政主导的并购会渐渐过渡到市场主导，资本市场的资源优化配置功能就会大大增加，从这个意义来说，中国的股票市场就已经从单一的融资功能走出，这是市场稳定的一个重要因素。
政策效应力促市场稳定
从11月社保基金增持100亿的动向来看，社保已先于其他机构悄然进入。再观察一下汇金公司，它在增持的过程里表现出娴熟的投资技巧，从区区200万股已经悄然到7000万股以上，这些都是非常重要的信号。从博弈的角度来看，对6124点需要淡泊，看好1664点更需要勇气。从历史的经验来看，每次响应政策的行动最终会带来良好的回报，这次也许也不例外。从一个更加高的角度来看，当出现危机的时候，当国家有困难需要投资的时候，我们是应该挺身而出还是落荒而逃？这是各个投资人不同的选择。从这个意义来说，证券投资就拥有更深层次的意义。
市场也对以上情况做出了一些反应，我以为，融冰之路也许崎岖，但已经启程。虽然股票在今年曾经给投资人带来巨大损失，但情况已经改变。毕竟投资股票会带来希望。
（原文标题为《A股估值低点可能已出现》2008…12…05）
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投资股票，我们来算一笔账
梦魇般的2008年终于拉上了帷幕。2009年又会给我们带来什么？
2008年的金融危机，可以说是非常长时间才出现的一次大危机，使得不少投资者损失惨重。
但事物都有两面，因为金融风暴的原因全球金融资产价格也跌到一个比较极端的价格了，这是否意味着一个非常长时间才拥有的投资机会已经悄然来到了我们的面前？这个也许要十年、二十年、甚至几代人的时间都难以见到的机会，可能已经摆在了具备勇气、胆识和投资策略的投资者的面前。悲观者在危机中看到的是巨大的风险，而勇敢者在危机中看到的是众多的机会。
当很多国家的市场已经整体跌破账面价值，当很多优秀的大公司这个时候在积极等待向它伸出的援手的时候，而我们之前大肆收购的豪迈之气在机会来临之时却荡然无存了。
当全世界的最富有者如巴菲特在美股、李嘉诚在H股市场大肆收购，汇金公司为代表的132家大股东也在A股纷纷增加自己股份的时候，全世界众多的小额投资人却在这个时候纷纷选择持现交出珍贵的低价筹码。而财富就是这样从小向大被转移着。
从博弈的角度来看，很多股票出现了一折的情况。我以为，6124需要淡泊，1664需要勇气。区区一点点淡泊，只有极少的投资者拥有，而短短之勇气二字，在现在推崇圆滑之现实中更加是凤毛麟角。
从股票、债券、现金的配置来看。在6124点的时候，配股票是一个不明智的选择，配债是一个比较合适的方向。但现在债的空间已经减少。随着利率水平的大幅下降和有进一步下降的可能，股票的价格也渐渐回到合理的价格，特别是减息使股息率已经和利率相接近，这个时候适当增加一些跌出价值的股票也是比较合理的选择。总的来说，现金的收入渐渐减少，债券渐渐成为鸡肋，而股票慢慢带来希望，这说的当然是好股票。
然而实体经济的情况还没有出现迅速的好转，现在配置股票的人也许是要受到每天、每月、每年出来的坏消息的打击，但是大家回忆一下，有哪些成功是轻易得来的？这是长线的投资者必然要经过的痛苦的磨炼，但这并不是每个投资者都能够拥有的能力，也不是每个投资者愿意去经历的磨炼。我的体会是，最难炼就的还是心态。但风险往往在万众瞩目时，而机会却在无人问津处。其中QDII、B股、封基机会偏大。
从国家的高度着想，在国家需要大力投资启动经济的时候，在国家需要刺激证券市场发挥融资功能来支持经济发展的时候，证券投资者在这个时候也许就具备了更加高的历史使命，同时也应该得到国家和社会更加高的尊重和承认并好好保护之，证券投资就拥有有更高层次意义了。
2009年，也许多年难得遇到的投资机会悄然而至。各位读者，你们准备好了吗？
持有股票吧，那将是带给我们希望的资产，不是现金，也非债券。
（原文标题为《持有股票吧，那将是带给我们希望的资产》
2009…01…01）
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怎样正确选择和理解股票评论
第一，游戏规则决定投资者行为，交易机制决定了做多才能赢利的思维方式。
制定股票市场的游戏规则是为了达到什么目的？如果是为了达到高股价的目的，那么就设计出来只有做多才能赚的机制，如果不是，完全可以设计出来只有做空才能赚的机制，如果要合理股价，就设计出双向都可以交易的机制，而A股从诞生以来到现在的状况，显然是前者。为什么我们的股票价格永远比其他市场高？这和我们特殊的大部分股票拥有者的构成有莫大的关系，而这种情况可能在相当长的一段时间内还不会改变，A股市场股价要高于境外市场的基础还是比较坚实。融资融券的推出和股指数的推出会使这种情况有所改变。
第二，投资者的习惯决定了判断氛围，其实是人性的弱点使然。
日常生活中，一般人喜欢听好话，而非相反，此点鲁迅先生的描述非常深刻和到位。人们对美好生活的盼望决定了他会有选择地吸取信息，比如喜欢听到鼓舞的声音而非相反，看多的声音会比看空的观点受欢迎得多，进而看多的人士比看空的人士受欢迎得多，这在任何一个报告会如果出现两种观点时候就非常明显表现出来。这也是看多的股票评论员永远比看空的评论员的人数多的重要原因，具体到对每个评论员的统计来看，也是看多的时间要比看空的时间要多。
其实，有心者可以把以前的网络、报纸、报告会等数据进行统计，就能够有一个非常清晰的判断，奇怪的事实是，在中国，连续的、离奇、明显错误观点的人仍在活跃、持续地进行表演……显然，听众把该评论员以前的错误已经善良地忘却了。
第三，商业模式决定观点取向，大部分商业机构并没有长期计划。
企业管理者并不是企业拥有者，好多企业管理者短期内更换频繁，这一事实决定其思维模式不可能超过他们所经营的时间长度，所以长期经营的考虑不现实。而短期的商业模式并没有过多的长期的眼光考虑投资者利益，反而去迎合他们的喜好，这样，只有多方的声音去迎合而没有空方的位置就能够理解了。所以，看待股评首先要研究股票评论员所在的机构的盈利模式，再进行深入的思考，也许就能够得出比较客观的结论，但这要求判断者要有相当的经验。挑选一个长期经营为指导思想的商业机构甚为重要。
第四，大部分的观点发出者都是受雇于以上的商业机构，独立的研究机构现在还找不到生存的空间。
现在很多投资者都习惯于接受免费的信息而非付费，而独立的研究机构因为得不到生存的经费而难以维计，要想盈利，必然要在免费的基础上用其他的手段来赚钱，这就使很多投资者一边开心地享受免费的信息，一边痛恨地指责黑嘴，谁也没有想到该给诚实的独立机构给以合理的利润。这个社会有没有给长期担任活雷锋之人以报酬？哪怕只有一点点？挑选一个不受到受雇商业机构所左右其观点的、愿意当活雷锋的评论员甚为重要，只是比较难找。
这个不合理的循环还没有被打破。
第五，单个股票的表现更加明显，看空的结论并不创造效益。
大盘的研究尚且如此，单个股票的研究结论就更加明显了，如果看空，既对持有者不利，又对该上市公司的股票价格的提高不利，进而不利于在该上市公司取得更多的信息，所以，大部分的研究者都不愿意树敌，这是根本的原因。其实，从概率的角度来看，20％的人拥有大部分的财富，同理，20％优秀的公司拥有大部分的利润，按道理应该是看空的股票报告多，看多报告少才比较正常，而市场是恰恰相反，各位看客，你�
