碰撞-第9章
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花旗集团时任首席执行官查克·普林斯，于2007年7月10日接受《金融时报》专访时将当时的形势做了一个精妙的总结，现在这篇专访已名闻遐迩，他说：“从流动性角度讲，当音乐停下时，情况会变得很复杂。但是，只要音乐仍在演奏，你就得起身舞起来。我们现在还在跳着。”15
我怀疑，包括普林斯在内的很多人是否设想过，当音乐停下时，对花旗集团（以及其他金融机构）来说，情景将会有什么样的演变。到2008年1月时，花旗集团还在奋力从机构投资者和散户投资者手中筹募新资本。花旗集团付出了失去首席执行官和其他好几位高管的代价。而其信用评级降至AA…又进一步让其难堪不已，在其前景不容乐观的基础上增添了一份羞辱。
1月的一个夜晚，我放下工作，在驾车回家的路上，从BBC全球服务台中听到花旗集团史无前例的巨亏在新闻播报中成为头条新闻，对此感慨不已。几天后，《华尔街日报》以一个简单有力的图表传达了“红字泊”现象的深度，表2…1复制了该图表的一部分。该图表列示了在次级抵押贷款市场下跌中，银行、经纪公司以及其他机构1 080亿美元的资产核销。16 而且，这些只是中期报告（2008年1月）的数据，尚未完全记录这一现象的严重性。 。。
碰撞 第二部分（6）
表2…1 “红字泊”（单位：10亿美元）
公 司核 销
美林证券
花旗集团
瑞银集团
摩根士丹利
汇丰银行
资料来源：Susanne Craig； D*id Reilly； and Randall Smith； 襇ore Zeroes for Investors； ·Wall Street Journal； Fanuary； 18； 2008。
从更一般的意义上说，承担更大风险的压力，尤其是通过复杂的结构化金融工具和杠杆收购贷款承担更大风险的压力，加之对“及时到位”（just in time）风险管理模式的过度自信，导致了一曲将会（也应该会）令任何受托人、股东或政策制定者夜不能寐的三重奏：一批机构冒着它们不能容忍的风险；另一批机构冒着它们不能理解和处理的风险；还有一批机构同时在做这两样事情！
风险性质和触染性质发生变化
考虑到导致2007年夏季开始的市场动荡的种种因素，或许我们现在并不感到吃惊，这些市场紊乱表现与此前25年间的惯常情况有着显着不同。尽管如此，对于涉及系统性紊乱的触发因素、受到冲击的市场部分以及附带损害而言，还是有很多非同寻常的地方。
谈到具有普遍后果的经济和金融冲击，市场此前担忧的是新兴经济体。毕竟，新兴经济体缺乏更先进国家的金融成熟度和精致性；它们的机构在结构方面更为脆弱；对冲和其他可能的保险做法更加有限；它们的国人已经经历导致巨大损失和一些资本没收的危机，因此更可能恐慌，并促成资本逃逸。
所以，毫不奇怪，没几个人想到2007年市场动荡会源自美国。而预期美国金融系统神经中枢陷入瘫痪的人就更少了。然而，尤其是在8月17日前后的几天，世界上最先进精致的金融系统看起来已接近瘫痪。市场参与者，包括我自己，都缩短了夏季假期而与同事在一起，商谈如何“保全资本”。这些讨论并非仅仅涉及风险资产这类嫌疑惯犯（如股票和大宗商品）。讨论也集中于在何处持有现金。
现金管理
我记得，自己缩短了一次假期，于2007年8月14日急忙返回，与哈佛大学管理公司的同事一道商讨我们的现金管理办法。我们此时因夏季市场动荡已进入防守位置，包括筹集数量相当多的现金。摆在讨论桌面上的问题，不仅仅是我们已将现金放在何处（答案是久负盛誉的金融机构所管理货币市场基金），也涉及这些货币市场基金当下的投资表现如何。
对能获得的信息评判之后，我们决定将很重要的一部分现金资产转移至1～2个月的美国短期国债上。我们这样做是在应用一个古老格言：有时候你得思虑资本是否能够回来，而不是担心资本的回报怎么样。我们此时并不知道，随着风险规避和普遍逃逸至高品质工具的心理攫住市场，这类国债随后将出现强劲反弹；我们也不知道，一些货币市场基金将出现账面亏损，倘若其发起机构未注入资本，会被迫“打破1美元净值”。
哈佛大学管理公司此时显然不是唯一发生此类讨论的地方。与此有关的担心清晰生动地演绎于通常被认为是所有市场中最枯燥沉闷的市
场…美国国债市场的最前端。
华尔街有一个共同观点：在这个市场活动的人若不是正寻找循序渐进的途径获得经验的菜鸟交易员，就是已有30年经验的老手，这些老手因日益临近退休想过些压力不再那么大的日子。然而，2007年8月中旬，短期国债突然开始大幅波动。随着银行囤积现金，伦敦同业拆借利率（LIBOR，即决定金融机构间借贷活动的利率）也出现同样异常的深幅震荡，其他类似的市场部分也是如此（见图2…4）。并且，交易活动实际上在信用市场的很多部分都停止了，因为买方都待在场边观望（这个现象当时以“买方*”而知名）。txt电子书分享平台
碰撞 第二部分（7）
图2…4 金融系统的心脏陷入紊乱
图2…4 （续）
资料来源：Bloomberg。
对于2007年7月和8月的市场动荡，我们或许可以从海曼·明斯基（Hyman Minsky）或欧文·费雪（Irving Fisher）对螺旋式债务紧缩的研究中得到深刻启发。17 螺旋中心是担保品的价值下跌，而担保品正是支撑各种债权人债务人关系的基础。随着担保品贬值（或价值变得不确定），借款人会对现有的和将来的贷款承诺变得更加小心翼翼。如果螺旋式紧缩冲击银行系统，这一过程会变得尤其危险，2007年夏季出现的情形正是如此。
附带损害
附带损害的情况又如何呢？毫无疑问，如果危机如此深重，能够冲击美国金融系统的核心，那么新兴经济体就可能面临重大动荡。毕竟，人们的普遍看法是，每当工业国家打个喷嚏，新兴经济体若不出现更严重的症状，至少也得患上感冒。
然而，我们又一次看到颇不寻常的事情发生了。新兴市场撑得很稳。的确，尽管新兴市场传统上对全球动荡更加敏感，但它们的风险价差（risk spread）却表现得超出预期，比如新兴市场的股票即是如此（见图2…5）。此外，正如我前面所指出的，有些新兴经济体非但未成为触染效应的受害者，反而积极利用形势，按已缩水价格购买工业国家的资产。
图2…5 新兴市场：不再最易受全球震荡的冲击（2007年7月=100）
资料来源：Morgan Stanley Capital Investment （MSCI） Index。 （EAFE ＇Europe； Australasia； and Far East＇ free for developed countries and EM free for emerging markets； both in local currency。）
新兴经济体这样强的复原力在工业国家并没有那么明显。美联储和欧洲中央银行被迫向市场提供紧急流动性。从紧急性和规模上看，欧洲中央银行的果敢应对尤为引人注目，其总裁特里谢（Jean…Claude Trichet）因此而赢得《金融时报》2007“年度人物”的称号。
形势越来越清楚，美联储的政策应对无法中止如瀑布般倾泻的经济和金融多米诺骨牌，于是美国政府接受力劝，制定较大规模一揽子财政刺激方案。政府强调立即提供帮助，同时也强调该方案并不会加深政府预算的结构性弱点…人们知道，这一财政援助办法，在劳伦斯·萨默斯发表一篇文章之后，正如他所说的那样具有“三性”：针对性、权宜性、及时性。18 与此同时，美国政府开始采取行动直接支持住房市场，尽管行动最初闷声不响。
单独采取的政策措施伴有主要工业国家中央银行的协调行动。我们看到其中一个协调行动是加拿大银行、瑞士国家银行和英格兰银行加入美联储和欧洲中央银行的队列。英格兰银行的参与尤其引人注目：它最初不屑于如此操作，认为这会削弱市场惩律、鼓励“道德风险”、冒着“为将来的金融危机播下种子”的危险。19 但是，在2007年夏季采取这种公开立场之后不久，英格兰银行被迫换了一副截然不同又令其尴尬的面孔，在拯救北岩银行即一家正面临储户挤提银行的努力中注入流动性。此后，英格兰银行又不时注入流动性。
北岩银行董事长的评论，特别有助于理解流动性突然暂停这一概念。马特·里德雷（Matt Ridley）在给《经济学家》杂志的一封信中写道：“我们得到的信息一再说明批发市场的流动性取决于贷款质量：当不良贷款开始违约时，良好贷款账户会继续吸引融资。的确，自2007年8月9日以来，流动性在所有批发市场均已干涸，使不同质量的贷款之间不再有差别，这种情况持续的时间甚至超过了最极端的预测。”20 。 想看书来
碰撞 第二部分（8）
马丁·沃尔夫在发表于《金融时报》的文章中评价说，北岩银行事件致使英格兰银行行长默文·金（Meryvn King）“在与世界上最不负责任的行业进行的老鹰捉小鸡游戏”中输掉了游戏。21 此外，由于担心英国银行系统发生更普遍的挤提风潮，财政大臣（财政部长）阿里斯泰·达林（Alistair Darling）告知公众，政府将为所有存款提供担保。有位观察家在一个大型会议上指出，这“为银行和其他机构拿已有担保的存款进行赌博开启了一扇门”。22
中央银行通常不愿意提供紧急流动性注入以对抗金融部门的动荡，这还有一个原因。中央银行认识到，紧急注入流动性可能与为维持低通胀和抑制通胀预期而需要的国内流动性管理背道而驰。提供紧急流动性会削弱来之不易的为降低实际利率、增强政策可信度和促进无通胀长期经济增长所做的努力。
哥伦比亚大学教授奎勒莫·卡尔沃（Guillermo Calvo）宣传了流动性“突然暂停”这一概念。他在新兴市场多次发生危机期间及其后的研究工作中，为理解近期这种类型的市场动荡提供了一些重要见解。特别要注意的是他的两个研究发现：首先，在多数情况下，“外部因素”是触发流动性突然暂停的主要原因（也就是说，原因并非源自面临突然暂停所造成紊乱的实体）；其次，流动性暂停带来的冲击，其严重性取决于内部财务状况抗打击的程度。23
这两点教训在这场动荡中得到了体现。我们思考一下统计套利（stat arb）和资本套利对冲基金策略的情形，这些策略遭遇了特别困难的情况：动荡的原因来自这些市场部分之外。受冲击最严重的对冲基金由于以下一个或几个因素而易受打击：加杠杆、期限不匹配、缺乏期限融资、客户赎回。
附带损害在其他机构竞技场也无可置疑。对冲基金遇到了困难，有些永久停止运作。政界人士提高音量发表雄辩滔滔的议论，因为这场危机具有一部政治剧应有的一切构成元素：不负责任的金融行为、寡廉鲜耻的贷款人、贪婪成性的借款人、欺诈性�
